債券交易方式的創(chuàng)新(二)

　　1992—1993年，國債流通市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)展，交易量不斷增加。由于經(jīng)濟(jì)增長速度過快，中央銀行銀根緊縮后，各地金融機(jī)構(gòu)紛紛拋售國債，出現(xiàn)賣方市場(chǎng)，導(dǎo)致國債價(jià)格迅速下跌。這段時(shí)間金融市場(chǎng)秩序比較混亂，資金分流嚴(yán)重，減少了國債需求，內(nèi)部股發(fā)行失控，二級(jí)市場(chǎng)炒作杯熱，大量企業(yè)債券的發(fā)行與內(nèi)部集資使高利率攀比一度失控，加之房地產(chǎn)過熱，致使1992年、1993年發(fā)行的國債跌破面值，二手券收益率高達(dá)19%。

　　1994年有“國債年”之稱。我國財(cái)政金融體制的一項(xiàng)重要改革是財(cái)政停止向銀行透支，而是通過發(fā)行國債來解決預(yù)算赤字。這時(shí)儲(chǔ)蓄存款保值貼補(bǔ)率逐漸遞增，政府頒布了《關(guān)于嚴(yán)禁國債賣空行為的通知》，股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)長期低迷使投資者領(lǐng)悟到市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性轉(zhuǎn)而投資國債，從而導(dǎo)致國債市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)格大幅上揚(yáng)，成交量大幅增加。到1994年6月30日，上海債市總成交金額已達(dá)1163億元。

　　1995年國債交易市場(chǎng)依然火爆，交易額急劇增加。1996年上半年國債交易市場(chǎng)持續(xù)繁榮，全年現(xiàn)貨交易額為4962.38億元，比1995年增加了549%。自從1996年8月23日降息后，國債交易價(jià)格呈跌盤走勢(shì)。

　　1996年，在市場(chǎng)環(huán)境覺松的情況下，投資者積極參與，流通市場(chǎng)交投也非?；钴S。發(fā)行的品種主要以可流通的品種為主，發(fā)行結(jié)束后大部分可以在交易所進(jìn)行流通。由于受市場(chǎng)炒作的影響， “696券”出現(xiàn)暴漲，加上“896券”極低的票面利率促使現(xiàn)券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，使有關(guān)管理部門對(duì)1996年實(shí)施的國債市場(chǎng)化模式產(chǎn)生了誤解。

　　1997年，國債發(fā)行以憑證式國債為主體，可流通的國債品種減少，使國債交易市場(chǎng)產(chǎn)生萎縮。上海市場(chǎng)全年交易國債現(xiàn)券3468.4億元，比上年減少30.11%，深圳市場(chǎng)為114.35億元。管理層對(duì)國債現(xiàn)貨和回購市場(chǎng)采取了一系列規(guī)范化措施，使國債市場(chǎng)呈現(xiàn)持續(xù)低迷疲弱走勢(shì)。新上市的“9703券”，第一天上市就以98元低于面值開盤。下半年隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的出臺(tái)，國債市場(chǎng)又逐漸升溫走強(qiáng)。但是，1997年6月中國人民銀行發(fā)出通知，要求所有的商業(yè)銀行立即停止在上海、深圳證券交易所及各地證券交易中心進(jìn)行證券回購和現(xiàn)券交易。從當(dāng)時(shí)的情況看、國債流通市場(chǎng)很大程度上扮演了一個(gè)將銀行貨幣資金輸送到股票市場(chǎng)的橋梁角色、對(duì)本已過火的股市起到了推波助瀾的作用，中央銀行的這—新措施切斷了銀行貨幣資金通過國債流通市場(chǎng)進(jìn)入股市的途徑，阻止了股市泡沫經(jīng)濟(jì)的惡化，防止了資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)滲透到貨幣市場(chǎng)，這是有積極意義的。1997年6月16日，僅有商業(yè)銀行參加的銀行間債券市場(chǎng)開始運(yùn)行。銀行間債券市場(chǎng)是一個(gè)由電子網(wǎng)絡(luò)支撐的場(chǎng)外市場(chǎng)。中回國債流通市場(chǎng)最終要由以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主轉(zhuǎn)為以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，這一發(fā)展無疑是前進(jìn)了—大步，但是銀行間債券市場(chǎng)如果僅允許金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入，不利于建立統(tǒng)一的國偵流通市場(chǎng)。這種歷史情況造成了國債流通市場(chǎng)現(xiàn)人的分割局面，降低了國債的流動(dòng)性。

　　從1998年開始，中國人民銀行加大了以國債為工具的公開市場(chǎng)操作力度，建立了一級(jí)交易商制度，每周定期進(jìn)行現(xiàn)券的交易，使公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)成為最經(jīng)常使用的貨幣政策手段。這種間接性操作手段的使用為活躍國債現(xiàn)券交易提供了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

　　進(jìn)入2000年，部分商業(yè)銀行開始代理國債買賣業(yè)務(wù)，銀行間國債市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍進(jìn)一步擴(kuò)大，交易也進(jìn)一步活躍。

　　2001年7月2日正式在銀行間債券市場(chǎng)推行國債凈價(jià)交易制度，2002年1月1日交易所國債市場(chǎng)也實(shí)行凈價(jià)交易。凈價(jià)交易是在現(xiàn)券買賣交易時(shí)，以不含應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格報(bào)價(jià)并成交的交易方式。其價(jià)格形成及變動(dòng)能夠更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)債券的內(nèi)在價(jià)值、供求關(guān)系和市場(chǎng)利率的變動(dòng)趨勢(shì)。由于國債的利息一般都享有免稅待遇，因此，凈價(jià)交易也便于國債交易的稅務(wù)處理，從而有利于激活市場(chǎng)，提高現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　2002年我國逐步允許部分商業(yè)銀行進(jìn)行國債柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的試點(diǎn)工作，使中小企業(yè)、個(gè)人投資者可以進(jìn)行國債投資買賣，這無疑增強(qiáng)了國債交易的主動(dòng)性和操作性，對(duì)活躍現(xiàn)貨市場(chǎng)有著非常重要的意義。

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