持有成本理論的修正

　　現(xiàn)貨與期貨市場的關(guān)系我們可以用持有成本的定價模型來解釋，我們?yōu)榇蠹医榻B一下這個模型，為了降低復(fù)雜性我們首先來建立以下假設(shè)：
　　
　　(1)無任何交易成本；
　　
　　(2)無任何交易策略限制；
　　
　　(3)市場為一強勢效率市場。
　　
　　但是，在實際市場運作過程中，市場并不完美（market imperfection），常曾使得套利行為不能順利進行，這些不完美體現(xiàn)在如下方面：
　　
　　(1)直接的交易成本（direct transaction cost）：
　　
　　(2)不相等的資金借貸成本（unequal borrowing and lending rates）；
　　
　　(3)賣空行為的限制(restrictions on short selling)；
　　
　　(4)商品儲存的限制(limitations to storage)等。
　　
　　1．直接的交易成本
　　
　　最常見的直接的交易成本為投機者從事套利行為時，所必須付出的交易手續(xù)孽及買賣差價。以股票指數(shù)期貨的持有成本定價模型為例，如果我們以f表示交易建本（同樣的，f也以占現(xiàn)貨價格的百分比表示），則定價模型應(yīng)該修正為：
　　
　　so×(l+i-d) T/360×(l-f)≤Fo,丁≤So×(l+i-d) T/360×ci+D
　　
　　我們不難看出，此時存在一個叫無套利區(qū)間的區(qū)域( non- arbitrage bond)。
　　
　　§然理論上在此區(qū)間內(nèi)是可以進行套利的，但是因為有了直接交易成本的存在，
　　
　?。辉谶@個區(qū)間內(nèi)的套利機會就沒有了。這就要掌握一定的交易技巧。
　　
　　2.不相等的資金借貸成本
　　
　　在前面的定價模型中，我們設(shè)定任何投資者的借入和貸出的成本是一致的。≥是，事實上的情況并不如此。資金借入和貸出上利息成本的差異，往往使得}IJ模型復(fù)雜化。假設(shè)投資者資金的借入利率為ib，而貸出利率為f．，ib>矗，則￡票指數(shù)期貨的持有成本定價模型應(yīng)該修正為：
　　
　　so×(l+ird) T/360×ci-D≤FO,r≤SO×(l+ib-d) T/360×ci+D
　　
　　3．賣空行為的限制
　　
　　現(xiàn)貨市場上對做空的行為往往有較多的限制。以股票市場的融券為例，當噔者融券賣出股票時，除了要求不能在下跌市中做空外，券商往往還會要求滬賣出留置部分股票用所得資金來作擔保。因此，在賣空股票套利時，你不能將所有的股票賣出款用來投資生息。假設(shè)p為投資者可以自由處分的資比例（0卻≤1），則股票指數(shù)期貨的持有成本定價模型應(yīng)該修正為：
　　
　　p×島×（l+ird)T/3 60×(l-f)≤Fo,r≤So×(l+ib-d) T/360×（l+f
　　
　　4．商品儲存的限制
　　
　　商品儲存的限制往往會妨礙到無風(fēng)險套利的進行。如豆粕在江南雨季的候，儲存很容易變質(zhì)，而且，放置的時間越長，其營養(yǎng)成分就流失得越多至發(fā)生商品變質(zhì)。又如螺紋鋼，放置一年以后，氧化的比例很大，可能會其無法使用。
　　
　　這些都將使得FO,r無套利空間變得很大。對于這類商品，套利的時候尤其要注意。當然，對于像黃金這樣的商品，就不存在這類問題了。