在一個(gè)10年的周期中,股票盈利率超過(guò)債券的典型超額量可能達(dá)到所付價(jià)格的50％。這個(gè)數(shù)據(jù)足以提供一個(gè)非常實(shí)際的安全邊際——其在合適的條件下將會(huì)避免損失或使損失達(dá)到最小。如果在20種或更多種股票中都存在如此的邊際,那么在“完全正常的條件”下,獲得理想結(jié)果的可能性是很大的,這就是投資于代表性普通股的策略不需要對(duì)成功地計(jì)算做出高質(zhì)量的洞察和預(yù)測(cè)的原因。如果以幾年中市場(chǎng)的平均價(jià)格購(gòu)買,那么所支付的價(jià)格應(yīng)當(dāng)有一個(gè)適當(dāng)?shù)陌踩呺H來(lái)保證。投資者的風(fēng)險(xiǎn)在于高出市場(chǎng)水平集中購(gòu)買,或購(gòu)買非代表性的普通股——它一般會(huì)帶來(lái)收益率下降的更大風(fēng)險(xiǎn)。
正像我們所看到的,在1964年條件下,普通股投資的整個(gè)事實(shí)是：“在典型情況下”,收益率遠(yuǎn)比所支付價(jià)格的9％低得多。我們假設(shè),在大公司中,稍微集中于低增值的證券,一個(gè)防御型的投資者可能以現(xiàn)在收益的16倍獲得股票,即基于成本獲得6.25％的收益回報(bào)。他可能得到大約等于現(xiàn)行的高等級(jí)債券利率的紅利收益率,即4.40％,并且他將考慮以稍微低于2％的費(fèi)用重新投資于企業(yè)。在這個(gè)基礎(chǔ)上,10年期間超出債券利率的股票收益率總計(jì)僅有約1/5。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)將其視為合適的安全邊際是很困難的。由于這個(gè)原因,我們感覺(jué)到即使是各種各樣的知名普通股現(xiàn)在也有真正的風(fēng)險(xiǎn),盡管這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可能由各種證券獲利的可能性得到補(bǔ)償。的確,投資者除了遭受風(fēng)險(xiǎn)外別無(wú)選擇。否則的話,隨著美元的逐步貶值,他可能因?yàn)閮H僅持有固定索取的支付而冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò),投資者還是應(yīng)該盡其可能地理性地認(rèn)識(shí)到并且接受下面的結(jié)論為好：良好收益的可能性與最終低風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的舊包袱不再適合于投資者。
然而,為高質(zhì)量的股票支付太高價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)——當(dāng)確實(shí)有的話——不是證券購(gòu)買者通常所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。幾年的觀察告訴我們,投資者的主要損失來(lái)自有利的商業(yè)條件下購(gòu)買劣質(zhì)股。購(gòu)買者往往將現(xiàn)在的好收益等同于收益能力,并且假設(shè)繁榮與安全性是一致的。在那幾年中,債券和低等級(jí)優(yōu)先股能夠以接近票面價(jià)值的價(jià)格售予公眾,這是由于它們具有稍高的收入回報(bào)或靠不住但有吸引力的轉(zhuǎn)換權(quán)。而且,基于兩三年非正常的高利潤(rùn)的實(shí)力,不知名公司的普通股可以按遠(yuǎn)高于有形投資的價(jià)格進(jìn)行浮動(dòng)。
根據(jù)任何容許的期限,這些證券都不能提供合理的安全邊際。利息費(fèi)用和優(yōu)先股紅利的范圍必須通過(guò)幾年來(lái)檢驗(yàn),包括低于正常商業(yè)的周期。如果普通股適合于作為收益率的指示器,那么它們的收益一般同樣是正確的。因而得出,大多數(shù)良好的投資是以良好的價(jià)格得到的,而當(dāng)視界內(nèi)充滿烏云時(shí)——經(jīng)常在此之后不久就會(huì)出現(xiàn),注定要忍受令人煩惱的價(jià)格下降。投資者無(wú)法充滿信心地期待最終恢復(fù)原狀（盡管在有的情況下它的確發(fā)生了）,這是由于沒(méi)有一個(gè)真正的安全邊際使他擺脫困境。
投資于成長(zhǎng)股的原理,有的與安全邊際的原理相對(duì)應(yīng),有的與其相反。成長(zhǎng)股的購(gòu)買者對(duì)預(yù)期收益率的依賴大于過(guò)去所示的平均值。他用這些期望替代過(guò)去的記錄以計(jì)算他的安全邊際。投資理論沒(méi)有解釋為什么精心地估計(jì)將來(lái)收益還不如僅僅記錄過(guò)去有更多的指導(dǎo)；事實(shí)上,證券分析正越來(lái)越多地對(duì)將來(lái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)卦u(píng)價(jià)。成長(zhǎng)股的方案可以提供像在普通投資中發(fā)現(xiàn)的可靠的安全邊際,假設(shè)對(duì)將來(lái)的計(jì)算是保守的,并且假設(shè)其顯示了一個(gè)與所支付的價(jià)格相聯(lián)系的滿意的邊際。
成長(zhǎng)股方案的危險(xiǎn)恰恰在這里。對(duì)于如此優(yōu)惠的證券,市場(chǎng)有估價(jià)的趨勢(shì),此價(jià)格將不會(huì)受將來(lái)收益的保守型方案的保護(hù)（慎重投資的基本規(guī)則是,所有的估計(jì),當(dāng)它們與過(guò)去的操作不同時(shí),肯定是錯(cuò)誤的,至少在有所保留的陳述方面是錯(cuò)誤的）。安全邊際問(wèn)題依賴于所支付的價(jià)格。如果在某一價(jià)格安全邊際大的話,那么在某一個(gè)更高的價(jià)格安全邊際就小,在某一個(gè)還高的價(jià)格,安全邊際就不存在了。正像我們假設(shè)的,如果大多數(shù)成長(zhǎng)股的平均市場(chǎng)水平太高,不能為購(gòu)買者提供一個(gè)適合的安全邊際,那么就很難找到在這個(gè)范圍內(nèi)分散購(gòu)買的簡(jiǎn)單技術(shù)。特殊的預(yù)見(jiàn)和判斷將是需要的,以使得聰明的個(gè)人選擇可以避免將這些證券作為通常的市場(chǎng)水平所固有的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)我們將其應(yīng)用于低估了價(jià)值或議價(jià)的證券范圍時(shí),安全邊際的思想就非常清楚。這里,我們定義出一種價(jià)格與另一種價(jià)格所指示的或評(píng)價(jià)的價(jià)值的順差,那就是安全邊際。承擔(dān)錯(cuò)誤計(jì)算或比平均運(yùn)氣更壞的結(jié)果是合適的。議價(jià)證券的購(gòu)買者往往將其注意力放在投資能力方面,以承受不利的進(jìn)展。在大多數(shù)情況下,他實(shí)際上不熱心于公司的前程。的確,如果公司前程確實(shí)不好,那么投資者寧可避開(kāi)這些證券,而無(wú)論它們的價(jià)格多么低。但是,低估價(jià)值證券的范圍可從許多相關(guān)的也許是大多數(shù)事情中得到。對(duì)其而言,將來(lái)既不會(huì)明顯有前途也不會(huì)明顯無(wú)前途。如果這些證券通過(guò)議價(jià)而購(gòu)買,那么即使收益率有一點(diǎn)下降,也不會(huì)阻止投資顯示滿意的結(jié)果。安全邊際將適用于其特有的意圖。
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