提高質(zhì)量的策略變化之結(jié)果
道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的歷史為策略變更問(wèn)題的有趣研究提供了材料。在平均指數(shù)被計(jì)算的60年里,它的成分經(jīng)常處于劇烈的變化之中。這些變化的公開(kāi)目的,是使其指數(shù)反映工業(yè)的變化和交易所中有代表性的重要證券的活動(dòng)。然而,個(gè)人研究機(jī)構(gòu)的研究揭示了一個(gè)更進(jìn)一步的目的,即降低那些已相對(duì)不成功和不流行的成分,用更好的流行的成分來(lái)取代,從而提高指數(shù)的質(zhì)量（用這種方式來(lái)處于不影響變更平均指數(shù)的美元價(jià)值）。
在這方面,道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的制定和運(yùn)作很像典型的防御型投資者,這些投資者焦慮于維持和改善他選擇的證券質(zhì)量,因而周期性地所了解的證券重新進(jìn)行選擇。這樣的選擇效益如何呢？一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)試可以用來(lái)比較包括替代效果在內(nèi)的平均價(jià)格和沒(méi)有作出改變時(shí)它將會(huì)擁有的價(jià)值。我們也可以比較道.瓊斯價(jià)值的進(jìn)展和其他的經(jīng)過(guò)很多年仍穩(wěn)定持有的價(jià)值。后者指標(biāo)準(zhǔn).普爾354種（后來(lái)為425種）工業(yè)股票,這些股票從1918年起開(kāi)始統(tǒng)計(jì)。結(jié)果如表49所示。
從1918年至1928年,道.瓊斯比較大的指數(shù)表現(xiàn)稍好,但在其他的每一個(gè)比較期,標(biāo)準(zhǔn).普爾等指數(shù)表現(xiàn)更好。沒(méi)有什么給人印象深刻的區(qū)別,它們所證明的大多是模棱兩可的東西。它們表明,僅購(gòu)買流行股和以新的領(lǐng)導(dǎo)股取代缺乏活力的股票而不考慮相對(duì)價(jià)格就作出選擇,并不能得到什么。顯然一個(gè)人如果不作分析或判斷,每種股票購(gòu)買一些,也可以獲得至少同樣的結(jié)果。
我們已經(jīng)從道.瓊斯指數(shù)中挑選出來(lái)的股票作了一些附加的測(cè)試。如果投資者1916年12月起開(kāi)始持有20種股票的原始清單,它在1947年底僅值121美元。然而通過(guò)明顯地大量地改變道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù),將會(huì)使價(jià)值增加到181美元。但如果相似的比較從30種股票的第一份清單開(kāi)始——1928年10月建立——將會(huì)得出一種不同的結(jié)論。未改變的清單在1947年底值193美元,相反,被38家私人研究機(jī)構(gòu)在1928年至1939年間調(diào)整過(guò)的清單值181美元。這似乎證明了1916年清單是二流質(zhì)量的,并且即使慣常的替代也被證明是有益的。
道.瓊斯的方法也受到批評(píng),因?yàn)樗ㄟ^(guò)用新股票（較低價(jià)位）替代舊股票（較高價(jià)位）來(lái)調(diào)整劃分,然后迫使劃分者像以前一樣得到同樣的最終價(jià)值。這種方法降低了分割股票的相對(duì)重要性,并且加大了未分割的和假設(shè)缺乏動(dòng)力的股票的重要性。批評(píng)暗示,警覺(jué)的投資者在調(diào)整自己的持有量時(shí)不會(huì)犯任何相同的錯(cuò)誤。然后,數(shù)字顯示,道.瓊斯平均指數(shù)按其自身的方式實(shí)際上只得到了很少的價(jià)值。明顯地,根據(jù)不同的替代時(shí)期,分割股已經(jīng)進(jìn)展得太快,以至于它們未來(lái)進(jìn)一步增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)注定比那些未分割股（到目前為止）差。這一點(diǎn)闡明了投資方式中的一個(gè)基本原則,即一個(gè)正確的概括必須始終將價(jià)格考慮進(jìn)去。
影響道.瓊斯平均指數(shù)效果的一個(gè)偶然因素是1932年IBM股的納入和1939年的排除。股票被保留到期時(shí),平均數(shù)將比它實(shí)際顯示的要高。如果那些決定的人能夠預(yù)測(cè)IBM價(jià)格和重要性的巨大變化,它們就幾乎不會(huì)突然喜歡上美國(guó)電話電報(bào)公司股。清單制定者或投資者都不能事先說(shuō)明這些事情。
讓我按如下的證券轉(zhuǎn)換方式來(lái)概括我的實(shí)際建議：
標(biāo)準(zhǔn)清單開(kāi)始時(shí),一級(jí)普通股的投資者肯定期待它們中的一部分在一些年以后會(huì)喪失質(zhì)量。他的目標(biāo)應(yīng)該是以犧牲最小的股息回報(bào)來(lái)代替,并且擁有一個(gè)能彌補(bǔ)它們?cè)诔鍪蹠r(shí)所造成的任何原始價(jià)值虧損的公平機(jī)會(huì)。實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的最好方式是通過(guò)在基本群體中找出低市盈率的股票,或者在第二層次群體中購(gòu)買股票。一個(gè)勝任的證券分析者通常推薦一個(gè)這樣的證券,這些證券可通過(guò)客觀測(cè)試顯示出它充分地具有高出銷售價(jià)的價(jià)值。這個(gè)證券替代的基本原則應(yīng)該如下：用于證券買入的每個(gè)美元應(yīng)該顯示出比證券賣出的相同美元的價(jià)值更高的內(nèi)在價(jià)值。
在總體上,我相信,質(zhì)量能夠通過(guò)價(jià)值方式來(lái)正確地獲得。如果價(jià)值是豐富的,質(zhì)量或許注定是充分的。
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