普通股的資產(chǎn)價值由以下因素決定：所有的有形資產(chǎn)（一般根據(jù)它們的賬面價值）,扣除普通股之前的所有負(fù)債和債權(quán),按未償還股的數(shù)量平分余額。如果存在資產(chǎn)價值,它的重要性是什么？幾十年前,人們認(rèn)為它是最重要的,正如資產(chǎn)負(fù)債表中所顯示的,凈有形價值是投資估價和投資決定的起點,就是今天它也是私人企業(yè)或封閉式公司評價的出發(fā)點。股票市場上,股票的價格完全按其他方式變化。價格是由當(dāng)前或預(yù)期的收益、品質(zhì)或“一般預(yù)測”和股息率決定的。對典型普通股來說,要找到可用于資產(chǎn)面值的對市價的具體影響力是比較困難的。
這樣我們發(fā)現(xiàn),雖然1963年紐約中央鐵路股票背后有141美元的資產(chǎn),卻以15美元的低價賣出；另一方面施樂普通股在87美元賣出,而回調(diào)時仍低于有形投資每股3美元的價。表22表明,在道.瓊斯工業(yè)股票中,巨蟒公司以自身有形資產(chǎn)價的一半賣出,而東方柯達(dá)卻以超過5倍這個價賣出。
在我們的想法里,決不愿意完全按資產(chǎn)價目交換。困難在于幫助聰明的投資者形成這種印象。對這一點認(rèn)真研究了幾年之后,我不再輕易地建議將低于價格的資產(chǎn)價值的巨大虧損看作證券估價的“負(fù)面因素”。
如果資產(chǎn)價值超過了收益率價值,投資者對此幾乎不會感興趣,因為缺少相當(dāng)收益率的固定資產(chǎn)占有了不合適的比重。然而,應(yīng)該注意那些流動資產(chǎn)凈額或者流動資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收益率價值或市場價格的例外情況。這不會發(fā)生在一些領(lǐng)先的和成功的公司,但在次等的公司中這種現(xiàn)象經(jīng)常會發(fā)生。在這些公司中,我們經(jīng)?？吹?普通股只是在低于公司的流動資產(chǎn)價值而不少于其商譽(yù)價值時,銷售才好一些。
在這一點上,股市評價與私人企業(yè)評價之間的區(qū)別比其他一些企業(yè)更明顯。在私人企業(yè)中,如只有少量權(quán)益時,其價值會被評為最低水平,這是由于其手頭的現(xiàn)金少于總負(fù)債。華爾街卻并不是這樣。如果企業(yè)作為一個整體不再能引起人們的興趣時,人們常常會不顧企業(yè)所有其他財產(chǎn),而明顯地以低于現(xiàn)金資產(chǎn)價值很多的價格霞光他們的股票。這種情況只是不適用于第二等級企業(yè)。讀者可以回憶一下1938年A&P普通股賣出時少于流動資金的情況,甚至一家更大的企業(yè)迅捷公司繼續(xù)按戰(zhàn)前的基價賣出時,也沒人注意到這個事實。在1947年至1949年,甚至從1940年開始,就有大量的同類股票上市,它們獲得的收益給人留下很深的印象。
在1957年至1958年,當(dāng)普通市場處于高水平時,售價低于流動資金的公司仍大量地存在,而且數(shù)量之多令人驚異。在其他章節(jié),我曾列出了一些屬于大類的廉價證券。
在評價和選擇普通股時,我建議把過量的流動資產(chǎn)價值作為一個明確的“增長因素”。如果能發(fā)現(xiàn)流動資產(chǎn)價值具有令人滿意的收益能力,它就提供了有力的購買理由。對那些堅持將此放入公式的人,我建議在評價時,將流動資產(chǎn)價值超過收益能力價值量的一半加入到收益能力價值中去。
在以前,用現(xiàn)在或最近的一些例子論述規(guī)律比較容易。在1964年初,能用的例子不多,如果用了,也只具有一些可疑的獨特性。不過,正如我所寫的,我將會用一些當(dāng)前的示范例子來闡述這個問題。
1964年3月,Burton－Dixie公司（床墊、枕頭等制造商）以每股20美元賣出。在這以前的5年里,它的收益相對比較少,每股賬面價值50美元,平均收益1.50美元。在1963年,每股平均收益1.03美元,獨立的流動資金大約每股30美元,而現(xiàn)金資產(chǎn)每股16美元。保守的評價者估計每股長期收益1.50美元,并給18美元的收益能力價值提供12的倍數(shù)。但如果接受我的建議,他會再加上18美元和30美元的流動資金價值之間差值的一半,也就是說,相對比較合適的估價是每股24美元。
我不能自信地預(yù)測購買單一上市的股票,像1964年3月Burton-Dixie的價格那樣還能獲利。但如果能找到一些這樣的組合,那么幾乎一定能獲得令人滿意的結(jié)果。
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