前幾頁我們提到“長期被忽視、誤解或受冷落”是價(jià)格落到不尋常低水平的第二個(gè)原因。一個(gè)好的例子是北太平洋公司的股票,它在1946年至1947年間從36美元降到13.5美元。在第12章中,將表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股價(jià)大部分是被它的1美元的紅利抑制了,它的被忽視還因?yàn)樗蟛糠质找鏋殍F路特殊的記賬方法隱蔽了。
這類能夠非常容易鑒定的廉價(jià)股,是一種出售價(jià)比其所代表的公司凈流動(dòng)資本少的普通股,在扣除所有重要債務(wù)之后,它意味著購買者根本不用為建筑、機(jī)器等固定資產(chǎn)或任何也許存在的高商譽(yù)進(jìn)行支付。幾乎沒有公司能證明哪種做法比運(yùn)用較少資本進(jìn)行管理更有價(jià)值,雖然也許能發(fā)現(xiàn)零散的例子。令人驚異的是,那么多的企業(yè)具有在市場(chǎng)上被評(píng)價(jià)為廉價(jià)的根據(jù)。1957年發(fā)表的材料表明,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)平均價(jià)格水平不低,例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月購買的結(jié)果,表上85家公司的每種股票都來自“標(biāo)準(zhǔn).普爾每月股票指導(dǎo)“,持有2年。
巧合的是,兩年中每組在每股流動(dòng)資產(chǎn)總凈值上都提高了。這一期間全部持有的證券有75％賺錢,相反標(biāo)準(zhǔn).普爾的425種工業(yè)股賺錢的是50％。更值得注意的是,沒有一種股票發(fā)生重大損失,7種大約持平,78種有相當(dāng)多的利益。
這類建立在各種基準(zhǔn)上的投資選擇,在1957年以前許多年都是被看好的。或許能斷言它構(gòu)成了一種可信賴的測(cè)定盈利和低價(jià)時(shí)獲利的方法。不幸的是,從1964年開始,這個(gè)比例受到極大限制。此時(shí),仍在其流動(dòng)資本價(jià)值以下賣出的某些股票一直被報(bào)告虧損,盡管還存在普遍的繁榮（例如Publicker工業(yè)股）。投資者通常不買進(jìn)這種具有負(fù)面收益形象的股票,甚至認(rèn)為它還會(huì)高速地下跌,除非有某種特別好的理由,預(yù)期未來形勢(shì)逆轉(zhuǎn),或被另一家公司接管。在后一種情況下,他應(yīng)能完全確信至少能獲取與股價(jià)相等的流通資產(chǎn)凈值。
現(xiàn)在來討論一下中等公司廉價(jià)股模式。我對(duì)中等公司的定義為：它是一個(gè)比較重要的工業(yè)部門但不是領(lǐng)頭的公司。例如,它通常在有關(guān)的領(lǐng)域是較小的公司,但也許在不重要的行業(yè)中與領(lǐng)頭的公司起一樣的作用。除此之外,任何擁有成長股的公司通常都不被考慮為“中等”。
1920年大牛市中,一些幾乎無名氣但有相當(dāng)規(guī)模的股票在工業(yè)領(lǐng)頭股和其他行業(yè)股票中脫穎而出。公司感覺到一個(gè)中等規(guī)模的公司有足夠的力量來應(yīng)付暴風(fēng)雨天氣,并且比大規(guī)模的公司更有機(jī)會(huì)獲取驚人的擴(kuò)展。但是在1931年至1933年的蕭條中,在規(guī)模上或天生具有穩(wěn)定性方面排在前列的公司受到了特別嚴(yán)重的打擊。作為經(jīng)驗(yàn)的總結(jié),投資者在工業(yè)領(lǐng)導(dǎo)股和大多數(shù)時(shí)間里不被關(guān)心的普通中等公司之間作出了斷然的選擇。這意味著投資者通常在后者價(jià)格相對(duì)低于其收益和資產(chǎn)時(shí)賣出,也意味著在將來許多情況下,該股價(jià)格的下降將使它進(jìn)入廉價(jià)股的行列。
當(dāng)投資者舍棄中等公司股票時(shí),就使它們的賣價(jià)達(dá)到相當(dāng)?shù)偷某潭?。他們壓低了一種信用,害怕這樣的公司將面對(duì)暗淡的前景。事實(shí)上,至少在潛意識(shí)上,他們預(yù)計(jì)到,任何價(jià)值對(duì)于它們都顯得太高了,因?yàn)樗鼈儗②呌谙?就像1929年“藍(lán)色切片”理論指南所說,它們不應(yīng)有太高的價(jià)格,它們的將來是不可預(yù)測(cè)的。這些觀點(diǎn)被張揚(yáng)并且產(chǎn)生了嚴(yán)重的投資錯(cuò)誤。實(shí)際上,典型的中等規(guī)模公司是比一般私人企業(yè)大的公司。說不出這樣的公司在遭遇了經(jīng)濟(jì)周期的影響后,全部收益尚不足投入的資本而能繼續(xù)運(yùn)作的理由。
這種簡(jiǎn)單的批評(píng)說明,對(duì)于中等公司股票市場(chǎng)情況的反映是不切實(shí)際的,并因此造成多數(shù)時(shí)間里低估其價(jià)值的無數(shù)例子。戰(zhàn)時(shí)和戰(zhàn)后的繁榮對(duì)較小的公司比較大的公司更有益,因?yàn)檫@是賣方的競(jìng)爭(zhēng)暫時(shí)停止,較小的公司擴(kuò)大銷售,可實(shí)現(xiàn)更多的利潤。如到1946年,與戰(zhàn)前比較,市場(chǎng)形勢(shì)完全被顛倒過來。道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)中的領(lǐng)頭股從1938年末到1946年僅提高40％,標(biāo)準(zhǔn).普爾指數(shù)中的低價(jià)股同期迅速上升不少于280％。投機(jī)者和許多有個(gè)性的投資者（在股市有名的短期炒作的人）渴望買進(jìn)夸張價(jià)格下不重要公司的新舊股票。釧擺明顯擺到對(duì)面的位置。先前最大部分的中等公司的股票,現(xiàn)在恰好成為最大量過熱的和高估價(jià)格的例子。1962年,這個(gè)現(xiàn)象從不同的方面被重現(xiàn)——重點(diǎn)投資在比中等公司少的小公司新提供的股票上。
如果中等公司股票的一般趨勢(shì)是低估,投資者通過這種趨勢(shì)怎樣才有希望獲利呢？對(duì)這個(gè)問題的回答有些復(fù)雜。購買廉價(jià)的中等公司股票,其利潤因各種方法產(chǎn)生：（1）收到的股利率。（2）相對(duì)購買價(jià)格并最終影響價(jià)格的再投資的可觀收益,在5——7年中,在良好的上等股票中,這些利益能積累得相當(dāng)大。（3）牛市對(duì)廉價(jià)股通常是最慷慨的,它將把典型的廉價(jià)股至少提高到一個(gè)適合的價(jià)格水平。（4）即使在相對(duì)平凡的市場(chǎng)中,持續(xù)的價(jià)格調(diào)整過程仍在進(jìn)行,此時(shí),中等公司的被低估的股價(jià)也許至少升到它們典型的一般的安全水平。（5）許多情況下,由于令人失望的收益記錄所造成的特別因素,可能因新狀態(tài)的出現(xiàn),或因采取新的政策,或因一個(gè)管理的機(jī)會(huì)而被修改。
廉價(jià)證券包括債券和相對(duì)于它們內(nèi)在價(jià)值低價(jià)出售的優(yōu)先股。說每一個(gè)低價(jià)證券都是廉價(jià)的, 這完全不真實(shí)。無疑,業(yè)余的投資者應(yīng)接受勸告完全避開這些不真實(shí)的廉價(jià)股,因?yàn)樗鼈內(nèi)菀邹D(zhuǎn)換成原本的價(jià)格。在這個(gè)領(lǐng)域,一種潛在的市場(chǎng)蕭條的趨勢(shì)被夸張了；因此,這一類證券作為一個(gè)整體,對(duì)于人們進(jìn)行認(rèn)真的有勇氣的分析,提供了一個(gè)特別有益的刺激。在這一領(lǐng)域,在1948年結(jié)束后的10年里,10億元未近期兌現(xiàn)的鐵路債券呈現(xiàn)出許多驚人的機(jī)會(huì),這樣的機(jī)會(huì)自那里起已經(jīng)很少了。
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