讓我們通過具體的費用來進行討論。你以100美元的價格購買3.5%的債券,轉(zhuǎn)換成價格為25美元的股票,即按每1000美元債券40股的比率。股票上升的30美元時,這使得債券至少值120美元,所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有,希望有一個更高的價格,你幾乎處在與普通股持有者相同的位置；如果股票下跌,你的債券也會下跌,你的收入回報可能比普通股少得多。一個保守的人可能說,超出125美元,你的位置已經(jīng)變得太投機了,所以他應(yīng)該出售并得到令人滿意的25%的利潤。
到目前為止,一切順利,但我們還要進一步追蹤這件事。當持有者以125美元賣掉債券后,在許多情形中,普通股將繼續(xù)上升,并帶有可轉(zhuǎn)換性,投資者會痛苦地看到他過快地出售了很多股份。下一次,他決定持有它到150美元或200美元。當證券上升到140美元時,他沒有出售。然后,市場崩潰,他的債券下跌到80美元。他又一次做錯了事。
除了產(chǎn)生這些壞的猜想帶來的精神痛苦時——它們似乎是不可避免的——在可轉(zhuǎn)換債券的操作中還存在著真正的數(shù)字上的缺陷?；蛟S可以假設(shè)一個按25%或30%利潤出售的嚴格和統(tǒng)一的策略,或許多持有者應(yīng)用這一策略時,將能夠成功地進行運作。但是,如果就像真的出現(xiàn)一樣這些債券缺乏足夠的基本的安全并且趨向于在牛市的后階段發(fā)行和購買,那么它們的大多數(shù)就不會升到125美元,當市場下跌時,也不會不崩潰。因而,可轉(zhuǎn)換債券的投機機會在實際中被證明只是虛幻的。
由于如今的牛市異常的長,可轉(zhuǎn)換債券作為一個總體15年來已經(jīng)干得很好了,但這僅意味著大多數(shù)普通股已經(jīng)享受了大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券能夠分享的大上漲。投資于可轉(zhuǎn)換債券的好處只能通過市場下跌時它們的表現(xiàn)來檢驗。
下述埃費夏普可轉(zhuǎn)換債券在1945年至1948年期間的表現(xiàn)是有趣的,它有助于加強我們的論題。大多數(shù)可轉(zhuǎn)換債券代表著一個機會和風險的特別組合,它對于投資者可能是撩人的同時又是令人失望的。
在1945年,埃費夏普以103美元出售兩種4.5美元收入企業(yè)債券,每種300萬美元,以每股40美元轉(zhuǎn)換成為普通股。股票迅速上升到65.5美元,然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一個價格使得這個可轉(zhuǎn)換債券的價值至少為200美元。在這個期間,兩種債券以很小的溢價發(fā)行,因而它們實際上被全部轉(zhuǎn)換為普通股,該普通股被許多財政債券的原始投資基金購買者所保留。價格很快開始了劇烈的下跌,在1948年3月,股價跌到7.375美元。這表示企業(yè)債券的價值僅為27美元,或者原始價值損失了75%,而不是100%以上的利潤。
我對新的可轉(zhuǎn)換債券的一般態(tài)度是懷疑。在這里,我的意思是指,像其他類似的觀察一樣,投資者在購買它們之前至少應(yīng)觀察兩次以上。在懷有敵意的細察之后,他可能發(fā)現(xiàn)某些有利于拒絕的例外情況。當然,理想的組合是一個非常安全的可轉(zhuǎn)換債券,它可以轉(zhuǎn)換成誘人的普通股,并且價格僅稍高于現(xiàn)行的市場價。不時地出現(xiàn)一些新的證券滿足這些要求。然而,根據(jù)證券市場的本質(zhì),你更可能在某些已經(jīng)發(fā)展到了有利位置的老證券中發(fā)現(xiàn)這樣的機會（如果一個新證券確實很堅挺,它就不可能有一個好的轉(zhuǎn)換權(quán)）。
在標準型可轉(zhuǎn)換債券中,在給予什么和不給予什么之間的良好平衡,可由美國電話電報公司在融資中廣泛使用這種類型的債券來很好地說明。1913年至1957年,該公司至少銷售了9種不同的可轉(zhuǎn)換債券,它們中的大多數(shù)將預(yù)約權(quán)給予了股票持有者?？赊D(zhuǎn)換債券對公司有很大的好處,它帶來了比股票出售廣泛得多的購買者,這是由于該種債券流行于許多擁有大量資金的金融機構(gòu),這些機構(gòu)中的一部分便不允許購買股票。債券的利息收入通常少于相應(yīng)的股息收入的一半。這是個抵消債券持有者優(yōu)先權(quán)的因素。由于公司維持它的9美元股息率已經(jīng)有40年了（從1919年至1959年的股票分割）,實際上將所有的可轉(zhuǎn)換債券最終轉(zhuǎn)換成了普通股。因而,這些可轉(zhuǎn)換債券的購買者在幾年中日子過得很順利,盡管并非像他們在一級市場購買了資本股那樣好。是這個例子而不是可轉(zhuǎn)換債券的內(nèi)在吸引力,為美國電話電報公司贏得了聲譽。為了在實際中證明它們的正確性,我還應(yīng)有一些例子,在這些例子中,即使普通股的表現(xiàn)令人失望,可轉(zhuǎn)換債券也會良好運轉(zhuǎn)。可是這樣的例子不容易找到。
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